Блог компании КИТ Финанс Брокер | Золото и отрицательные реальные процентные ставки (полная версия)

Золото падает. Многие недоумевают, забывая уроки истории. И пока технические аналитики обосновывают провал в котировках реализацией фигуры “мертвый крест” (death cross), мы подробно рассмотрим фундаментальные предпосылки движений в желтом металле. Начнем по порядку.


Времена отрицательных реальных процентных ставок
 
Посмотрим, как отрицательные реальные процентные ставки влияют на предпочтения инвесторов. К  примеру, покупка 10-летних облигаций Казначейства США в начале 2012 г. позволила бы зарабатывать 1,9% годовых до погашения. Годовая потребительская инфляция в США на тот момент составляла 2,9%. Таким образом, вложившись в UST10YR в начале 2012 г., инвесторы потеряли бы 1% покупательной способности за один год, несмотря на пресловутый статус “защитного актива” американских долговых бумаг. Такие моменты очень выгодны для золота.
 
Отрицательные реальные процентные ставки являются прямым результатом политики Федрезерва в поддержании минимальной стоимости госзаимствований. Монетизация госдолга через покупки трежериз с минимальными доходностями и подогрев инфляционных ожиданий позволяет США выплачивать долги в дешевеющей валюте. При такой политике проигрывают те, кто сберегает, а выигрывают те, кто занимает. Подобная политика получила название “финансовые репрессии”.  
 
Финансовые репрессии – критический аспект современной экономической среды
 
Монетарные регуляторы в условиях финансового кризиса и тотального спада экономической активности понизили процентные ставки практически к нулю и обратились к инструментам нетрадиционной монетарной политики — программам quantitative easing (QE). Центробанки делали все возможное для предотвращения дефляционного сценария в экономике через кратное расширение денежной базы. Масштабный выкуп государственных облигаций в рамках программ QE раздул избыточные резервы ФРС, составляющие на данный момент более 50% всей денежной базы. Под тяжестью массы избыточных резервов ставки на межбанковском рынке прижались к нулю. В условиях делевериджа частного сектора, государство для замещения выпадающего спроса начало раздувать госрасходы в условиях дефицита бюджета. Высокий спрос на долговый бумаги со стороны регулятора в процессе монетизации распухающего госдолга опустил доходности трежериз к минимальным историческим отметкам.
 
Запуск очередной программы выкупа активов подогревал инфляционные ожидания. Дефляции удалось избежать, но финансовые репрессии ФРС (и других регуляторов) стали причиной явления под названием отрицательные реальные процентные ставки. В данном обзоре уровень реальных процентных ставок считается как разность между доходностью 10-летних трежериз (UST 10YR) и потребительской инфляцией в США (CPI).   
 
С объявлением QE3, не имеющего в отличие от предыдущих программ ограничений по срокам и объемам выкупа активов, ФРС США дал понять, что период околонулевых процентных ставок может сохраниться как минимум до середины 2015 г. Мы видим аналогичную картину по всему миру, особенно в Европе, Японии и Великобритании.
 
На следующем графике представлена динамика реальных процентных ставок в США с 1965 г.


Выделенные области соответствуют периодам околонулевых или отрицательных реальных процентных ставок. На это и время приходится наибольший рост котировок золота.


Исторически сложилось, что падение реальных процентных ставок ниже 2% знаменуется началом сильного бычьего рынка в золоте.
  
Современный этап истории золота берет начало в 1970-х после краха Бреттон-вудской валютной системы. До этого момента значительных колебаний стоимости золота не наблюдалось.
  
Четырехкратное повышение цен на нефть со стороны ОПЕК в 1973 г. спровоцировало резкое повышение инфляции в США и загнало экономику в непродолжительную рецессию (из-за инфляции издержек). К концу 1974 г. реальные процентные ставки в США составили -4,8%. За эти два года цены на золото взлетели на 185% с $65 до $180 за тройскую унцию. Инфляция вновь дала о себе знать в 1977 г. Глава ФРС Волкер инициировал процесс беспрецедентного повышения уровня ставок по федеральным фондам (доходили до 15%) для защиты доллара и борьбы с инфляцией. Реальные ставки вновь опустились ниже 2%. Начался четырехлетний период бычьего ралли в золоте. С 1977 г. по 1981 г. металл прибавил в цене на 375%.
  
В целом, с января 1970 г. по январь 1980 г. золото выросло в цене на 1832,6%.  Инфляция за этот период увеличилась “всего” на 105,8%. 
 
Длительный медвежий рынок в золоте продолжился в течение 1980-х и 1990-х на фоне положительных и стабильных процентных ставок. Американское кредитное безумие набирало обороты. США начали активно наращивать госдолг. В 2001 г. реальные ставки вновь просели ниже 2%-ого рубежа, а золото начало свой новый длительный цикл роста после 60% падения с максимумов 1980 г.
 
Во время острой фазы финансового кризиса 2008 г. реальные ставки ушли в отрицательную область. Инфляция оставалась высокой, а спрос на “защитные” трежериз давил на доходности. Совокупность факторов вызвала взрывной спрос на желтый металл. Инвесторы хеджировали риски.
 
Запуск первых масштабных программ количественного смягчения в 2009 г. и восстановление мировой экономики достаточно быстро вывели США из дефляции. Но процесс монетизации госдолга набирал силу. Высокий спрос на трежериз со стороны ФРС прижимал доходности. Реальные ставки вновь ушли в глубокий минус, золото росло по экспоненте. Минимум в дифференциале между доходностью трежериз (1,9%) и инфляцией (3,9%) зафиксирован в сентябре 2011 г. В том месяце золото переписало исторический максимум в $1900 за тройскую унцию. Это период глобальная экономика заканчивала цикл поскризисного восстановления. Под тяжестью продолжающегося делевериджа частного сектора и обострения европейского долгового кризиса начался болезненный цикл ее охлаждения. С конца 2011 г. инфляция пошла на спад, при этом доходности трежериз держались относительно стабильно – реальные процентные ставки начали  выходить из отрицательной области. К январю 2013 г. они вышли в плюс. Естественно, золото стало неинтересным. Это видно на графике.
 
Золото растет, когда реальные процентные ставки ниже 2% или отрицательные, в то время как растущие или высокие реальные процентные ставки приводят к падению цены на золото. Эти паттерны работали в 1970-х, точно также работают и сегодня. 
 
Уроки истории
 
История имеет свойство повторяться. Кризисы вечными не бывают. Ценовые флуктуации 2012 г. очень похожи на ситуацию конца 1980-х, несмотря на различия в экономических кондициях. Выразим динамику золота в ценах января 2013 г. и получим самый “красивый” график этого обзора. В январе 1980 г. золото стоило чуть дороже $1960 за тройскую унцию. Это почти совпало с максимумом сентября 2011 г.
 


Что это значит для текущего длительного периода бычьего рынка в золоте? Придет день, когда рынок быков в золоте закончится (уже закончился?), но с учетом сегодняшних реалий экономические перспективы остаются неоднозначными, процентные ставки – волатильными. Главное, что монетарные регуляторы сняли так называемый tailrisk. Косвенные признаки и исторические аналогии говорят нам о том, что этот день, так или иначе, наступит в будущем. Это подтверждается отсутствием интереса к инвестициям в золото с конца 2011 г.
 
Золотоvs. TIPSи VIX
 
Каким образом можно оценивать уровень реальных процентных ставок, не дожидаясь официальных запаздывающих данных CPI? С помощью инструментов TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities), т.е. трежериз с поправкой на инфляцию. Динамика золота является практически зеркальным отражением доходностей по TIPS.


Еще один драйвер для золота – это страх. Когда люди находятся в состоянии паники, какие-то доисторические извилины в недрах мозга подают сигнал: “Покупай золото!”. Желтый металл воспринимают в качестве квази-валюты в течение многих столетий.
  
Идеальный индикатор рыночного страха – VIX. Сравним его с Gold/Oil Index (идея Business Insider). Индикатор золото/нефть отражает отношение между состоянием непроизводительного метала с красивым желтым отливом и состоянием полезного сырьевого актива, цена на который повышается в условиях экономического роста.


 
Центральные банки – нетто-покупатели золота с 2009 г.
 
В 2009 г. впервые за многие годы центральные банки стали нетто-покупателями золота. Основной спрос на желтый металл сегодня обеспечивают развивающиеся рынки, что частично является следствием роста резервов в центробанках этих стран. С учетом того, что львиную долю их официальных резервов составляют активы, номинированные в долларах США и евро, диверсификация через золота выглядит вполне нормальным явлением. К примеру, только 2% валютных резервов Китая сосредоточено в золоте. Сравним это с 76% и 73% у США и Германии, соответственно. Или с 33% у ЕЦБ, 72% — Италии и 71% — Франции (у России — 9%).
 
Масштабные программы количественного смягчения, в частности со стороны ФРС и ЕЦБ, приводят к ослаблению позиций доллара США и евро по отношению к другим валютам. В этих условиях хеджирование резервов золотом со стороны центробанков развивающихся стран является адекватным действием. 



Важно понимать, что за циклом повышенного спроса на золото со стороны центробанков в перспективе последует цикл продаж. Когда аппетит будет банкиров будет удовлетворен, сокращение покупок станет негативным драйвером для золота. Процентные ставки начнут расти в условиях восстановления мировой экономики, тогда спрос из золота уйдет в акции, бонды и недвижимость. Что, собственно, в США и наблюдается.
  
Но какая доля в общемировом спросе на золото сегодня приходится на центральные банки? Небольшая.
  
Структура глобального спроса на золото
  
По итогам 2012 г. спрос на золото в натуральном выражении сократился на 4% до 4 405,5 тонн относительно 2011 г., согласно последним данным Global World Council. Рост спроса со стороны институциональных инвесторов и центральных банков  лишь частично перекрыл падение в сегменте потребительского спроса.

 
 

В натуральном выражении по итогам 2012 г. объем спроса со стороны ETF вырос на 51% относительно 2011 г., со стороны центробанков – на 17%.


 
Несмотря на то, что объем спроса на золото в 2012 г. со стороны центробанков стал максимальным за последние 48 лет, на их долю приходится всего 10% от общего объема спроса (среднее значение с 2008 по 2012 г. – 4%). При этом 43% мирового спроса обеспечивает сегмент ювелирных изделий, 33% — инвестиционный спрос на слитки и монеты, 10% — технологическая промышленность, 4% — фонды ETF и т.п.

 
Крупнейшие потребительские рынки ювелирных украшений из золота – Китай и Индия. За 2012 г. объем спроса в Китае сократился на 1%, в Индии – на 11%.

 


Вероятно, что в 2013 г. спрос со стороны ювелирной индустрии и технологического сектора продолжит стагнировать. Можно ожидать падения спроса со стороны фондов ETF. Центральные банки (в особенности развивающихся стран) останутся нетто-покупателями желтого металла в свое желании разнообразить состав резервов. Ожидаемое сокращение глобально спроса не создает основы для поддержания цен на золото.
  
Рост глобальной денежной массы vs. золото
  
Направленные движения в ценах на золото очень плотно коррелировали с динамикой глобальной денежной экспансии c 1998 г. Если центробанки развитых и развивающихся стран продолжат проводить сверхмягкую денежно-кредитную политику, то рост M2 поддержит котировки золота, как это бывало раньше. Однако, все чаще и чаще из уст ведущих монетарных регуляторов звучит фраза “exit strategy”, а центробанки развивающихся стран озабочены проблемами инфляции.
  
Последние пики в динамике прироста M2 были зафиксированы осенью 2011 г. На это время пришлись максимумы в цене золота.    


Важно понимать, что в условиях растущей инфляции центробанки развивающихся стран начинают “закручивать гайки”. Для примера рассмотрим ситуацию в странах БРИК. 

 
 * сегодня сдерживание инфляции для монетарных властей развивающихся стран является приоритетной задачей. А это не есть хорошо для национальных фондовых рынков этих стран.    
  
В странах развитых ситуация обратная. Смотрим на США и Европу. Низкие темпы роста инфляции позволяют проводить мягкую политику.
 


Ожидания и прогнозы
  
Согласно ожиданиям экономистов и аналитиков, опрошенных Bloomberg, к 2016 г. цена золота останется в районе $1 600 за тройскую унцию. 


Отсутствие повышенного интереса к золоту на ближайшие нескольких лет также выражается в позитивных ожиданиях относительно перспектив роста экономики США и глобальной экономики в целом. Ожидаемое улучшение макроэкономических показателей вызовет повышение процентных ставок.


 



Более того, инвестиции в золото на горизонте ближайших лет становятся непривлекательными на фоне завершения глобального цикла ослабления доллара США. 

 

Дмитрий Шагардин
КИТ Финанс Брокер