Эталон акции

Группа «Эталон» объявляет неаудированные операционные результаты за три месяца, завершившиеся 31 марта 2018 г., на основе управленческой отчетности Компании.

 Основные операционные показатели за 1 кв. 2018 г.:

 ·         Продажи по новым контрактам в рублевом выражении выросли на 33% год к году до 13 605 млн рублей.

·         Продажи по новым контрактам в кв. м выросли на 18% год к году до 134 075 кв. м.

·         Количество новых контрактов увеличилось на 24% год к году до 2 573.

·         Денежные поступления увеличились на 32% год к году до 12 778 млн рублей.

·         Средняя цена квадратного метра составила 101 474, что на 13% выше показателя 2017 г.

·         Средний первый платеж сохранился на высоком уровне и составил 81%.


пресс-релиз

Наша оценка прогнозной цены акций компании на 12-месячном горизонте не изменилась: 3,50 долл. За последние три месяца ГДР Эталона потеряли в цене 9%, и их текущая оценка предполагает полную доходность в 26%, в связи с чем мы повышаем рекомендацию с «держать» до «покупать».

Во 2-ом полугодии 2017 года «Эталон» получил чистую прибыль в размере 6,7 млрд руб., на основе которой 27 апреля совет директоров будет принимать решение о выплате дивидендов. Дивидендная политика компании предусматривает коэффициент дивидендных выплат в 40–70%; мы ожидаем, что на выплату дивидендов за 2п17 будет направлено 50% чистой прибыли, что предполагает дивидендную доходность акций в 6,5%.

На 16 апреля запланирована публикация операционных результатов за 1 квартал 2018, которые, как мы ожидаем, будут достаточно сильными – учитывая благоприятную конъюнктуру рынка и низкую базу сопоставления. Акции «Эталона» торгуются с мультипликатором P/NAV в 0,45x против 0,65x у ЛСР и 1x у ПИК, а снижение риска избыточного предложения акций на рынке может стать ключевым фактором их переоценки инвесторами.

«Эталон» неожиданно применил новый стандарт МСФО 15 в результатах за 2017 по МСФО, которые были опубликованы вчера. Этот стандарт подразумевает ускоренное признание выручки и прибыли. До «Эталона» только Группа ЛСР месяц назад опубликовала результаты за 2017 по МСФО по новому стандарту, и мы ожидали, что «Эталон» начнет применять его только с 2018. Тем не менее компания приятно удивила, опубликованные результаты выглядят довольно сильными и должны быть хорошо восприняты инвесторами (если не принимать во внимание общие настроения на рынке).
Мы по-прежнему ориентируемся на показатель денежного потока, на который меньше влияет новый стандарт, и который является более важным индикатором финансовой позиции «Эталона». В целом он близок к нашим ожиданиям и выглядит вполне комфортным. В свете турбулентности на рынке мы ожидаем нейтральной реакции рынка на результаты.

Дивидендная доходность может составить 5-10%. Рост прибыли улучшает перспективы дивидендных выплат за 2 п/г 2017 г. Согласно принятой в прошлом году дивидендной политике, компания выплачивает в качестве дивидендов от 40% до 70% чистой прибыли, скорректированной на неденежные прибыли/убытки. Дивидендная доходность, по нашим оценкам, может составить 5–10% с учетом вчерашнего падения цены акций. Хотя опубликованная отчетность отразила рост основных финансовых показателей компании во 2 п/г, ее влияние на котировки акций ограниченно в условиях падения российских финансовых рынков из-за введения новых американских санкций.

Консолидированная выручка группы "Эталон" по итогам 2017 года выросла на 44% до 70,6 млрд рублей по сравнению с 49 млрд рублей в 2016 году, следует из аудированной консолидированной финансовой отчетности по МСФО.

Чистая прибыль составила 7,8 млрд рублей, что на 61% выше показателя 2016 года. Валовая прибыль выросла на 47% год к году, составив 18 млрд рублей. EBITDA составила 13,1 млрд рублей, показав рост на 81% год к году; рентабельность по EBITDA достигла 19%.

Как отмечается в отчетности, в 2017 году группа «Эталон» достигла рекордных показателей продаж как в натуральном, так и в денежном выражении: объем контрактования составил 512 тыс. м2 и 50 млрд рублей. В течение года было приобретено четыре проекта с общей реализуемой площадью 271 тыс. м2. В их число вошло два проекта в Петербурге и один в Москве.

ДП

Мы пересмотрели наши модели оценки для публичных девелоперов – ПИК, Эталона и ЛСР после публикации операционных результатов компаний за 2017, прогноза по продажам на 2018 год и раскрытия данных об их денежном потоке за прошлый год. Последний является ключевым фактором, определяющим инвестиционную привлекательность любого девелопера, в то время как отчеты о прибылях и убытках не играют существенной роли в оценке. В этом свете ПИК является наиболее привлекательным публичным девелопером, обладающим солидным и стабильным денежным потоком, что позволяет ему сокращать долговую нагрузку и выплачивать дивиденды. Напротив, валовый долг ЛСР быстро растет, что вызывает опасения относительно размера его дивидендов за 2017. Рыночная оценка GDR Эталона относительно низкая, но им потребуется много времени для восстановления после коррекции на фоне ухудшения корпоративного управления компании.

Они являются свидетельством эффективной бизнес-модели компании и показывают, что ее проекты пользуются хорошим спросом. Через год после приобретения Мортона мы можем с уверенностью заключить, что сделка была успешной: ПИК стал неоспоримым лидером на рынке, что в свою очередь укрепило его конкурентное преимущество. Однако, что более важно, сделка не привела к снижению его денежного потока и росту долга. Напротив, ПИК является единственным публичным девелопером, который генерирует высокий положительный чистый операционный денежный поток. Это открывает двери для стабильных дивидендных выплат, которые должны возобновиться в этом году. Мы ожидаем дивидендную доходность более 7%. В этом свете мы повышаем нашу целевую цену до 400 руб. (с 300 руб.) и повышаем рекомендацию до ПОКУПАТЬ (С ДЕРЖАТЬ).

Мы понизили нашу целевую цену Эталона до $4.0 за GDR (с $4.7) поскольку операционная отчетность компании за 2017, показатель свободного денежного потока и прогноз на 2018 год оказались ниже наших первоначальных ожиданий. В то же время мы считаем, что оценка Эталона остается относительно низкой – компания торгуется с мультипликатором P/СЧА 0,45x, а ее портфель проектов кажется привлекательным и должен начать генерировать положительный денежный поток в этом году. Следовательно, мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ. Однако мы полагаем, что GDR компании может потребоваться довольно много времени для восстановления после сильного падения, вызванного двумя неожиданными размещениями (SPO) в прошлом году, проведенными его крупнейшими акционерами.

Мы не видим краткосрочных катализаторов для акций, подтверждаем нашу рекомендацию ДЕРЖАТЬ и сохраняем неизменной целевую цену 950 руб. ($3.3/GDR). Наша целевая цена может оказаться завышенной, если денежный поток компании существенно не улучшится в этом году.

Мы пересмотрели наши модели оценки публичных девелоперов – ПИК, Эталона и ЛСР после опубликованной операционной отчетности компаний за 2017, прогноза по продажам на 2018 год и раскрытия данных об их свободном денежном потоке. Мы повысили нашу целевую цену для Группы ПИК до 400 руб. за акцию (с 300 руб.) и рекомендацию до ПОКУПАТЬ (с Держать). Мы снизили нашу целевую цену для Эталона до $4.0/GDR (с $4.7/GDR), подтвердив рекомендацию ПОКУПАТЬ. Наш взгляд на группу ЛСР не изменился – рекомендация ДЕРЖАТЬ и целевая цена 950 рублей.

Отчеты публичных девелоперов о прибылях и убытках сложно сравнивать друг с другом и анализировать, поскольку они отражают различные подходы к признанию выручки и прибыли. В связи с этим мы фокусируемся на динамике движения их денежных средств, и в этом плане доминирует Группа ПИК. Компания стабильно генерирует положительный свободный денежный поток, который мы оцениваем примерно в 30 млрд руб. в год. Это позволяет ей снижать долговую нагрузку и выплачивать высокие дивиденды (дивидендная доходность 7.2%, по нашим оценкам). Свободный денежный поток Эталона, по существу, остается умеренно отрицательным из-за увеличения инвестиций в приобретение земельных участков, но его долговая нагрузка достаточно комфортна. Напротив, из-за масштабных инвестиций в крупные проекты, такие как ЗИЛАРТ в Москве, свободный денежный поток ЛСР находится в глубоком минусе, а его долговая нагрузка быстро растет (+31% г/г), что ставит под сомнение его способность поддерживать исторически высокий уровень дивидендов (76 руб. на акцию). Впрочем, ЛСР планирует выйти на положительный чистый денежный поток от операционной деятельности с 2018 года, поскольку многие масштабные проекты пройдут начальные стадии строительства, требующие больших инвестиций в инфраструктуру.

И Группа ЛСР, и Группа Эталон не достигли своих прогнозов в 2017 по объемам реализации недвижимости примерно на 10% из-за задержек с запуском ряда новых проектов и некоторых ошибок в проектировании объектов (ЗИЛАРТ). Напротив, Группа ПИК выполнила свой прогноз по сдаче 1.7-1.9 млн кв м. Разница в результатах девелоперов демонстрирует, что в условиях избыточного предложения и ограниченного спроса, покупатель крайне избирателен в покупке жилья. Прогноз по продажам на 2018 год выглядит оправданным у ПИК (без изм. г/г) и Эталона (+7,4% г/г) и амбициозным у ЛСР (+ 30%). Последний планирует увеличить ввод новых проектов на 13% до 880 тыс кв м в 2018 году. Единственный вопрос в том, будет ли достаточно спроса на эти дополнительные объемы. Мы ожидаем ответа на этот вопрос в операционной отчетности девелоперов за 1К18-2К18.

Темпы роста оценки представляются достаточно умеренными. Для сравнения, портфель Группы ЛСР увеличился на 29% г/г до 186 млрд руб. С корректировкой на чистый долг, мы оцениваем СЧА Эталона в 116 млрд руб. или $7 на GDR. По нашим подсчетам, Эталон торгуется с коэффициентом P/СЧА 0.45 — самым низким среди публичных девелоперов: ЛСР (0.65x) и Группа ПИК (1.0x). Мы считаем объявленную оценку нейтральной для котировок. Нам нравятся GDR Эталона из-за их привлекательной оценки. Тем не менее, акциям может понадобиться достаточно много времени, чтобы восстановиться после падения из-за двух неожиданных размещений в прошлом году — семьей Заренковых и Baring Vostok.

Запуски новых объектов немного превышают прогнозы компании в части предпродаж: в физическом выражении — на 7%, в рублевом выражении — на 13%. Расхождение, вероятно, вызвано небольшим сдвигом в пользу премиальных (более дорогостоящих) проектов (например, на Летниковской улице, Петровском острове, жилых комплексов «Серебряный фонтан» и «Нормандия»). Это может вызвать в этом году замедление темпа роста предпродаж относительно темпа запуска новых объектов. На данный момент мы ожидаем, что предпродажи в 2018 году в физическом выражении увеличатся на 15%, а в рублевом выражении — на 20% на фоне низкой базы сравнения 2017 года.

Эта новость может придать котировкам группы импульс к росту, особенно в связи с тем, что на прошлой неделе завершился мораторий на продажу бумаг, введенный после недавнего допразмещения, при этом новая продажа акций пока не предвидится. При цене около $3 бумаги группы представляются нам привлекательным инвестиционным объектом.

В этом году основные акционеры откажутся от продажи своих акций. В ходе телефонной конференции основатель компании Вячеслав Заренков сообщил, что основные акционеры откажутся от продажи своих пакетов акций в 2018 г. На наш взгляд, опубликованные результаты умеренно позитивны для депозитарных расписок Группы Эталон.

Объявленные результаты чуть ниже прогноза компании и поэтому будут нейтрально восприняты инвесторами. Прогноз Эталона на 2018 не выглядит агрессивным в сравнении с ЛСР и поэтому представляется обоснованным. Мы ожидаем нейтральной реакции рынка на результаты. По нашим оценкам, акции компании торгуются с коэффициентом P/NAV 2018П 0,5x и EV/EBITDA 2018П 7,0x, что ниже оценки Группы ЛСР, но не намного. Нам нравится компания в долгосрочной перспективе, но мы не видим краткосрочных катализаторов (в ближайшие 2-3 месяца).

Среди аутсайдеров сегодня акции «ЛСР Групп» (-2,2%): после выхода операционного отчета за 2017 год «Эталона» (+0,9%) стало ясно, что результаты последнего были лучше: если продажи ЛСР снизились на 7,2% по году, а средняя цена – на 1,3%, то «Эталон» по данным показателям вышел в плюс (+3,3% и +2,6% соответственно.

В течение года компания неоднократно публиковала прогнозы по сданным площадям, поэтому представленные результаты вряд ли будут сюрпризом для инвесторов. Несмотря на практически нулевой рост сданных площадей по сравнению с предыдущим годом, по нашим оценкам, в 2017 году компания увеличила передачу готовых объектов покупателям на 34% до 445 тыс. кв. м, что позволит повысить выручку на 18% до 57,8 млрд руб.

Это, в свою очередь, должно привести к росту чистой прибыли на 20% до 5,9 млрд. руб. Дивидендные выплаты (мы ожидаем, что дивиденды за весь 2017 год составят 3,2 млрд руб., или 55% чистой прибыли) также должны быть примерно на 35% выше, чем в 2016 году — они составят $0,19 на глобальную депозитарную акцию (ГДА), а оставшиеся финальные дивиденды за 2П17 — $0,15 на ГДА. С учетом текущих котировок это означает дивидендную доходность на уровне 4,5%, что, как мы полагаем, уже учтено в котировках.

Компания выполнила план строительства. Во 2 п/г 2017 г. группа увеличила темпы ввода недвижимости и по итогам года вышла на ранее объявленные показатели, которые соответствуют уровню предыдущего года. Так, в 2016 г. было введено в эксплуатацию 420 тыс. кв. м, тогда как в 2015 г. – 502 тыс. кв. м. В течение 2010–2015 гг. компания строила больше, чем продавала, увеличивая таким образом запас готовых квартир, который на конец 1 п/г 2017 г. составил 195 тыс. кв. м. Мы ожидаем, что в 2017–2018 гг. объемы продаж будут превышать объемы строительства благодаря реализации запасов готового жилья, что окажет поддержку операционному денежному потоку группы. На наш взгляд, новость нейтральна для котировок депозитарных расписок компании.

Этот результат близок к объемам, сданным в прошлом году, и почти совпадает с ожиданиями рынка. Новость нейтральна, поскольку сданные объемы менее важны, чем объемы продаж, которые компания опубликует на следующей неделе. Мы также ожидаем, что она объявит прогноз продаж на 2018 год.

Сделка представляется странной, учитывая, что г-н Заренков и Baring Vostok уже разместили акции в конце мая по более высокой цене. Напомним, они разместили 12,5% акционерного капитала по $3,58/GDR и привлекли $140 млн. После текущего размещения общая доля бумаг в свободном обращении вырастет до 63,5%, ($603 млн). Мы опасаемся, что рынок воспримет размещение негативно, и мы можем увидеть коррекцию ниже цены SPO. Хотя Эталон наиболее привлекателен среди публичных ритейлеров, у него нет катализаторов до публикации результатов за 2017 по МСФО в апреле.

Это соответствует дивидендной доходности всего 1%, что несущественно. Мы ожидаем более высокие дивиденды за 2П17 и общую дивидендную доходность 5-6%. Новость нейтральна для динамики цены акций. Нам нравится Эталон, но у компании нет никаких катализаторов роста на данный момент.

Компания снизила прогноз роста продаж на 2017 г. Несмотря на улучшение динамики в 3 кв. 2017 г., по итогам 9 мес. объемы продаж в денежном выражении остались практически на уровне прошлогодних из-за падения показателя в 1 кв. 2017. Это сделало проблематичным достижение прежнего прогноза по росту продаж в 2017 г, который составлял 20%. На телефонной конференции менеджмент сообщил о снижении прогноза, теперь рост прогнозируется на уровне около 10% по итогам года в денежном выражении. Понижение прогноза продаж ожидалось инвесторами. В 4 кв. компания планирует вывести на рынок 426 тыс. кв. м. площадей, что должно способствовать росту продаваемых объемов. На наш взгляд, опубликованные результаты умеренно позитивны для депозитарных расписок Группы Эталон.

Результаты оказались ниже ожиданий в части объемов продаж. Снижение прогноза будет воспринято умеренно негативно инвесторами, поэтому мы ожидаем, что акции компании останутся под давлением какое-то время. Тем не менее портфель компании состоит из привлекательных проектов, операционный и свободный денежный потоки будут положительными в этом году, а долговая нагрузка не увеличится, что поддерживает инвестиционный профиль Эталона. Акции компании в настоящий момент торгуются с мультипликатором P/NAV 2017П 0,7x и P/E 2017П 10,0x, которые, на наш взгляд, близки к справедливым уровням.

Нейтрально для котировок. На наш взгляд, опубликованные результаты нейтральны для депозитарных расписок компании. Эталон планирует 16 октября провести телефонную конференцию по итогам публикации операционных результатов за 3 кв. и финансовых результатов за 1 п/г 2017 г.

Консенсус-прогноза рынка по результатам не было. Тем не менее они произвели на нас неоднозначное впечатление. В числе позитивных моментов можно отметить рост выручки и эффективный контроль над затратами. Среди негативных — мы бы хотели видеть более высокий денежный поток от реализации построенных квартир. Мы ожидаем нейтральной реакции рынка на результаты и сохраняем наши годовые прогнозы без изменений. Мы отмечаем, что промежуточные результаты традиционно слабее по сравнению с годовыми. Эталон остается самой привлекательной компанией в секторе недвижимости.